El laberinto del «term sheet»

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Esta semana compartimos un ensayo tratando de simplificar uno de los términos más complejos del mundo VC: el term sheet. De muchas formas, el term sheet es el laberinto más complicado para la industria y, justo en verlo como un laberinto, está la clave para entenderlo.

La versión en inglés de este ensayo se encuentra aquí.

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- Jose Luis

         No es una exageración decir que el «term sheet»—aquel final tan codiciado para emprendedores y VC—se asemeja a un laberinto. Cualquiera que se haya enfrentado a uno de estos documentos, sabrá de su naturaleza impenetrable. Es como si el texto se negara a hablar contigo en su prisa por definir tantos conceptos. Va dando vueltas interminables sin ver la salida. Pareciera, inclusive, escrito en otro idioma, semejante al español sin llegar a serlo. Bueno, esto último tiene algo de verdad. Quizá el primer callejón de frustración que nace del «term sheet» es que, gran parte de sus ideas, se niegan a la traducción. Hasta decir «hoja de términos» le quita el encanto del «term sheet» inglés, pero hace que nos confundamos en la imprecisión de dos idiomas. Todo lo que te vas encontrando está diseñado para confundir; para que nunca llegues a ver la estructura completa.

         ¡Mas no teman! Hoy, queremos quitar unas cuantas de las dificultades del «term sheet»; al menos darle un mapa inicial. Sabemos, en Nido, que esta parte de la negociación suele ser la más intimidante y, a muchos emprendedores, los puede dejar en una eterna frustración. Todo es cuestión de conocer un par de nombres y familiarizarse con sus alrededores. Porque, así como en los laberintos siempre hay un inicio y un final, es cuestión de encontrar el sendero que nos lleve a los frutos del «term sheet». Aunque, muy probablemente, quede un sinfín de detalles por definir, este es el primer bosquejo de un mapa para triunfar en la negociación.

Lo primero es entender el motivo detrás de tantos detalles. Una vez más, la metáfora del laberinto es, realmente, adecuada. Si pensamos en su propósito, los laberintos buscan proteger algo valioso de bandidos u oportunistas. Lo mismo con el «term sheet», solo que, en lugar de proteger un castillo, busca defender inversiones. De la misma forma, mientras que un rey suele hacer laberintos, los «term sheets» son engendrados por VCs. Pero su propósito es el mismo: la seguridad. El documento, como tal, existe para dar confianza a los inversionistas quienes han decidido dedicar recursos a empresas tan tempranas que, muchas veces, son solo ideas—en Nido, justamente, nos especializamos en este tipo de inversiones donde, inclusive, nos han propuesto empresas que son solamente un PowerPoint—.

La esencia del «term sheet», entonces, es definir los términos en que se da una inversión. El tesoro a resguardarse, como tal, viene en forma de «equity»—otro de esos términos donde el español «equidad» se queda corto—. A cambio de brindar capital a una empresa, los inversionistas buscan un porcentaje de la empresa como pago (el «equity», para darle su nombre). El total de la empresa se va dividiendo entre los fundadores, trabajadores e inversionistas. Estos últimos erigen paredes para asegurar su pago.

Sin embargo, el primer detalle de este laberinto está en reconocer que la empresa bien puede tener estructuras ya establecidas. Quizá, antes de levantar capital, se financiaron con notas de deuda a familiares, amigos u otros inversionistas. Esos deudores pusieron sus propios muros alrededor de la empresa, pidiendo se les pagara o, en algún momento, se les diera un porcentaje de la compañía. Para poder crear el nuevo laberinto de defensa, los VCs deben entender estas deudas anteriores y asegurarse que su inversión, realmente, les dé el tesoro anhelado. Para el emprendedor, esto implica tener una perspectiva clara de deudas anteriores; un censo de todas las defensas. Una vez quede claro todo lo anterior, se puede comenzar a poner muros.

Los ladrillos iniciales son los del gobierno empresarial—esos primeros corredores alrededor del tesoro—. Al invertir en una empresa, el VC quiere poder tener voz y voto en sus decisiones. Esto se manifiesta, principalmente, en la junta directiva—el órgano dentro de la compañía al que se reportan estrategias y logros—. Casi siempre, a cambio de su inversión, los VCs pedirán un asiento en la junta. Si muchos VCs invierten a la vez en una ronda, suele ser el VC que puso mayor capital el que reciba el escaño. Esto, sobre todo, para recibir información de la empresa y mantener cierta presión sobre su CEO, controlando su salario. Además que, en caso de ser necesario, la misma junta podría reemplazarlo—uno de esos callejones al que se espera nunca llegar—. Todo para decir que, a cambio de su capital, el VC querrá un lugar en el consejo; con eso queda la primera línea de protección.

El resto de los pasillos se define en la crisis. El evento clave es pensar en lo que ocurriría si todo sale mal; si el castillo se incendia y hay que huir del laberinto. En caso de que la empresa no quisiera continuar, los VCs guardan la salida de todos los andares en el laberinto que construyeron. El término clave es lo que se llama la «preferencia de liquidación», o, para ponerlo en términos concretos, el orden en que se pagan las deudas cuando haya una crisis. Usualmente, a todos los inversionistas se les paga lo equivalente a su inversión inicial (1x), aunque podrían pedir más en casos especiales (1.5x; 2x, cualquier múltiplo del capital prestado). Pero lo verdaderamente importante es definir el orden en que los VCs serán remunerados. Puede ser que, para crear un piso parejo, se determine que todos los inversionistas deben recibir compensación al mismo tiempo—a esto se le llama en «pari passu» (en latín en lugar de inglés para variar)—. Aunque, también, pueden definirse una estructura dispar, comúnmente en base a la antigüedad de los inversionistas; mientras más tiempo lleven, antes se les pagará. Esto varía de empresa a empresa y de ronda a ronda. Dependiendo de las preferencias, se dará un camino más largo hacia la salida.

Cuando todo termine—cuando estén todos estos muros—el paisaje alrededor de la empresa habrá cambiado. Surgen dos términos finales a considerar: las valuaciones de la empresa. El primero de ellos es la valuación «pre-money», que puede considerarse como el valor de la empresa antes de la inversión—antes del laberinto—. El segundo es la imagen del paisaje cambiado, la valuación «post-money» que implica el valor de la empresa tras la inversión. Con ellas se calcula el equity de la empresa y se pueden preparar para rondas posteriores de capital.

No es una imagen perfecta; queda mucho por delinear. Los laberintos del VC tienen caminos inmensos y trampas interminables. Al menos con esta pasada inicial, podemos ir bosquejando el «term sheet» y evitar confusiones. Al final, a cada emprendedor le tocará, con lápiz y papel, hacer su propio mapa el lugar. Pero, de momento, tenemos una idea superficial de su propósito y las trampas más comunes.

Desde el Nido,

@josesabau